当前国际形势“风高浪急”、国内进入高质量发展阶段，塑造外部安全环境、追求质量 与效率的提升，是时代主旋律。此外经济复苏动力不足，预计政策仍将维持宽松，下半 年有望出台更多需求端支持政策，呵护经济向上。因此我们认为下半年仍需重点聚焦政 策发力方向：1）新一轮“国改”、“一带一路”政策支持下的央国企与国际工程板块， 预计仍是贯穿全年的大主线）当前预期极低，有望受益潜在需求端支持政策加码的 部分顺周期细分行业。 坚守大主线：政策大趋势上看，国企改革与“一带一路”将是后续长期政策方向，下半 年新一轮国改政策出台及第三届“一带一路”高峰论坛有望持续释放催化，带动板块估 值扩张。从基本面角度看，“一利五率”新考核体系下 2023 年央国企整体经营有望实现 “量稳质升”。当前板块估值及机构持仓也处于历史低位。因此我们下半年继续看好 “国企改革”+“一带一路”主线机会，重点关注低估值央企、国际工程龙头及高成长 优质地方国企。

　　掘金顺周期：当前国内消费复苏乏力，地产承压，青年失业率高企，亟待需求端支持政 策出台。此外美联储加息进入尾声，也为下半年国内政策发力打开空间。二季度顺周期 板块因政策落空后出现明显下跌，当前预期极低，如果下半年相关政策出台，估值有望 迎来修复。重点关注潜在政策带动需求复苏，竞争结构优化的装饰、检验检测、钢结构 等细分领域。

　　4 月信贷投放回落，货币政策有望保持宽松。4 月新增社融 1.22 万亿，在上年低基数上 同比多增 2844 亿元，低于市场预期。4 月新增人民币 7188 亿元，同比多增 734 亿 元，大幅低于预期 1.14 万亿，也明显低于季节性（近三年同期均值为 1.27 万亿），其 中：1）居民短期/中长期分别减少 1255/1156 亿元，同比少减 601/多减 842 亿元，居民短贷再次转负，显示消费仍为弱复苏；居民中长贷创统计以来新低，预计主 要因：a）地产销售数据环比改善有限；b）部分居民提前还贷。2）企业短期/票据 融资/中长期分别减少 1099 亿元/增加 1280 亿元/增加 6669 亿元，同比分别少减 849 亿元/少增 3868 亿元/多增 4017 亿元，企业中长贷已连续 9 个月同比多增，预计仍 系基建、地产信用环境改善支撑。根据我们搭建的基建社融资金测算框架，4 月社融投 入基建资金约 6166 亿元，同比多 1920 亿元，同增 45%。展望后续，当前经济仍处弱 复苏阶段，预计下半年货币政策将维持宽松，降准降息仍可期，整体宏观环境利于利率 下行。

　　2023年 1-4月固定资产投资同比增长 4.7%，4月单月增长 3.7%，较 3月收窄1个pct。 其中4月基建投资（全口径）增长7.9%，较3月收窄2个pct；制造业投资增长5.3%， 小幅收窄 0.9 个 pct；地产投资同比下滑 16.2%，跌幅扩大 9 个 pct。 基建投资：增速小幅回落，全年预计同增 6%。受稳增长政策发力放缓、土地财政紧张 等因素影响，4 月基建增速在同期低基数上仍小幅回落。当前经济整体上行动能趋缓， 基建为逆周期调节重要工具，我们预计相关增量资金政策将于下半年发力，潜在政策包 括出台政策性金融工具、发行特别国债、降准降息等，用于对冲土地出让收入下行压力。 考虑增量政策催化，我们预计 2023 全年基建投资（全口径）增速约 6%。

　　房地产投资：投资短期仍承压，竣工显著改善，全年预计同比下滑 3%。1-4 月地产投 资同比下降 6.2%，跌幅持续扩大，新开工、施工增速回落，竣工端延续改善。去年底 以来，地产融资端政策持续发力，信贷、债权、股权“三支箭”陆续落地，资金重点用 于保交楼项目推进，行业竣工数据显著回暖。需求端在上年低基数上有所改善，但整体 恢复动力偏弱，基本面改善仍需政策进一步发力。预计全年地产投资同比下滑 3%。 制造业投资：延续弱复苏，景气相对分化，全年预计增长 5%。2023 年 1-4 月制造业投 资同比增长 6.4%，较 1-3 月放缓 0.6 个 pct；4 月单月增长 5.3%，较 3 月下降 0.9 个 pct，制造业投资持续回落，其中高端制造业领域投资维持较快增速。受下游需求不足、 企业盈利下降等因素影响，制造业整体投资修复动能仍受到一定制约。预计全年制造业 投资同比增长 5%。

　　4 月基建增速小幅回落。1-4 月基建投资（全口径）同比增长 9.8%，4 月增长 7.9%， 较 3 月收窄 2 个 pct。基建增速在同期低基数上仍小幅回落，预计主要系稳增长政策发 力有所放缓，同时土地财政收入持续下滑，地方资金压力较大。细分来看，4 月单月电 热气水供应同增 28.6%（前值 20.4%）；交通仓储邮政同增 6.7%（前值 8.7%）；水利 环境与公共设施管理同增 1.2%（前值 6.5%），增速回落明显，预计主要系市政投资增 速有所放缓。

　　全年基建投资（全口径）预计增长 6%。4 月经济数据显示当前经济整体上行动能趋缓， 基建作为逆周期调节重要工具，受土地财政收入下滑影响，资金端承压，增速有所下行。 我们预计相关增量资金政策将于下半年发力，如出台政策性金融工具、特别国债、降准 降息等，用于对冲土地出让收入下行压力。考虑增量政策催化，我们预计 2023 全年基 建投资（全口径）增速约 6%。

　　地产投资跌幅扩大，竣工延续改善。1-4 月地产投资同比下降 6.2%（前值-5.8%），跌 幅持续扩大；当月同比下滑 16.23%，较上月扩大 9.0 个 pct。4 月单月地产销售面积增 速 5.5%（前值 0.1%）、新开工面积同比-28.3%（前值-29.0%）、竣工面积同比增加 37.2%（前值 32.0%）、资金到位金额同比 0.8%（前值 2.8%），新开工、施工增速回 落，竣工端受益保交楼推进延续改善。当前房企新开工意愿普遍较低、施工面积体量趋 势性萎缩，地产投资仍承压，基本面改善仍需政策进一步发力。 全年地产投资预计同比下滑 3%。去年底以来，地产融资端政策持续发力，信贷、债权、 股权“三支箭”陆续落地，资金重点用于保交楼项目推进，行业竣工数据显著回暖。行 业需求端及投资段在上年同期低基数上有所改善，但整体恢复动力偏弱，预计全年地产 投资同比小幅下滑 3%。

　　2023年 1-4月制造业投资同比增长 6.4%，较 1-3月放缓 0.6个 pct；4月单月增长 5.3%， 较 3 月下降 0.9 个 pct，制造业投资有所回落。具体细分行业看，1-4 月电气机械及器材 制造业同比增长42.1%，增速最快；其次为仪器仪表制造业和汽车制造业，分别同比增 长 24.2%/18.5%。从分行业投资增速变化看，医药、酒&饮料制造业投资增速环比提升 较为明显，皮革制品、家具、化学纤维、文娱制品等行业增速回落较多。受下游需求不 足、企业盈利下降等因素影响，制造业整体投资修复动能仍受到一定制约，但高技术制 造及技改等领域提供一定支撑，预计全年制造业投资同比增长 5%。

　　近几年受特殊宏观因素影响，海外工程需求整体下行，当前行业仍在艰难复苏，存在波 折，新签订单及营收水平尚未回到历史同期高点。2023 年 1-4 月我国对外承包新签合 同额 593亿美元，同比下降 5.3%；对外承包完成营业额 420亿美元，同比增长 2.7%。 预计 2023年下半年国际工程复苏进程将显著加快：1）特殊宏观因素冲击已过，海外业 务开拓及施工预计将逐步恢复常态，相关成本有望明显下降，海外项目盈利有望修复。 2）今年下半年第三届“一带一路”高峰论坛举办，又恰逢“一带一路”提出十周年， 具有里程碑意义，有望推动更多合作协议及支持政策落地，加快行业修复进程。

　　3. 专题一：坚守“国企改革”+“一带一路”主线. 国改及“一带一路”大方向明确，后续催化有望持续释放

　　从政策大趋势上看，国企改革与“一带一路”方向明确。在“百年未有之大变局”下， 央国企的战略价值突显。“国有企业是中国特色社会主义经济的顶梁柱，在建设现代化 产业体系、构建新发展格局、推动高质量发展、推进中国式现代化建设中肩负重要使 命。”在新一轮国企改革及高质量发展新阶段要求下，央企有望淡化规模增长，重心将 更多放在提升效率与实际经营效益，商业模式中长期将持续优化，估值具备进一步修复 动力。此外，今年年初一系列重要事件持续印证，当前中美博弈明显深化，国际经 济形势日趋复杂，“一带一路”重要性显著提升，与我国外部安全、经济发展、金融安 全密切相关，“一带一路”有望进入再次加速推进期。两大历史性趋势叠加，后续政策 在国企改革及“一带一路”方面有望持续加码。 后续板块催化仍将持续释放。在“一带一路”方面，从 6 月至年底有多个重要国际会议 及第三届“一带一路”高峰论坛等重磅催化，金融及外交政策有望加大支持力度，相关 企业标志性大项目也有望集中落地，不仅可以驱动板块估值提升，也有望推动龙头订单 业绩加速增长。在国企改革方面，国资委明确表示，国企改革三年行动收官，正谋 划开启新一轮国企改革深化提升行动，主要围绕提高核心竞争力和增强核心功能抓好重 点领域改革。我们预计后续会有新一轮国改纲领性文件及配套措施陆续出台，推动央国 企提升经营效率，做好“价值创造”，加强“价值实现”。

　　2022 年及 2023Q1 建筑央企业绩稳健增长，全年趋势有望保持。八大建筑央企 2022 年收入/业绩分别同比增长 8.4%/7.7%，2023 年 Q1 收入与业绩分别同比增长 7.1%/10.7%，在去年Q1高基数上仍实现稳健增长。展望全年，在基建投资保持强度、 地产政策边际好转、制造业稳步复苏背景下，预计行业经营环境将边际好转，另外“一 带一路”政策支持下海外新项目有望批量签署、存量项目有望加速推进，2023 年央企 业绩有望保持稳健增长。

　　我们认为在基本面推动央国企价值重估的很重要的因素之一就是国资监管考核指标的优 化。国资委等监管部门制订的考核体系对央国企约束力很强，2023 年中央企业考核指 标体系由 2022 年的“两利四率”变“一利五率”，最大的变化是新增 ROE 和营业现金 比率作为央企考核指标，有望引导央国企淡化规模导向，提升经营质量，优化商业模式， 真正落实到基本面的改变，从而进一步提升估值。 如何提升 ROE？未来需要提高归母净利率以及总资产周转率。2013-2022 年，建筑央 企 ROE 整体呈现下降趋势，拆分来看，主要是权益乘数及周转率下降明显。权益乘数 下降主要因近年来国资委要求央企持续降低负债率，而周转率下降则因为央企承接较多 长周期的 PPP 类投资项目，非流动资产占比提升，资产变重。未来看，国资委要求央企 资产负债率保持稳定，因此权益乘数预期平稳，提升 ROE 则需要提高归母净利率以及 总资产周转率。

　　如何提高归母净利率？我们认为在新的考核体系下，央企可以从以下方面来提高盈利能 力：1）优化订单质量。从源头出发，淡化规模，主动放弃承接一些盈利较差的订单。 2）加大集中采购规模。由于建筑央企业务体量巨大，收入规模千亿甚至万亿级别，下 属各级单位将原先分散的需求集中起来，规模可观，可大幅提升集团整体面对供应商时 的谈判能力，有效降低大宗物资和劳务采购成本。3）加强项目精细化管理。建立科学 可量化的标准管理流程，借助信息化等手段提升施工项目管理效率，从而降低管理成本， 提升项目盈利水平。4）积极拓展盈利能力更高的新业务。建筑央企凭借自身产业链优 势地位，资金、客户、品牌实力，向产业链上下游延伸潜力大，新能源、新材料、矿业 等新业务快速发展。这部分新业务净利率大幅高于传统施工主业，随着规模贡献逐步提 高，央企盈利水平也有望提升。

　　如何改善自由现金流？实际上如果单看经营性现金流，2017-2021 年建筑央企整体每年 经营性现金流净额均为正，大部分企业在多数年份经营性现金流也为正，且有时可以大 幅超过净利润规模。但由于建筑央企近年来承接较多 PPP 等投资类项目，资本开支压力 较大，造成投资性现金流流出增加，如果把经营性现金流净额与投资性现金流净额相加， 净自由现金流在 2017 年后为负，且 2021 年流出规模进一步扩大。预计这也是造成 2017 年后建筑央企估值持续下行的原因之一。2022 年板块净自由现金流已出现明显改 善。因此未来估值提升的核心之一在于自由现金流的持续改善，我们认为央企可以通过 以下几方面来改善自由现金流：1）从源头出发，淡化规模增长，主动放弃承接一些回 款较差的项目，减少垫资。2）与提升资产周转类似，控制投资类项目规模，优化投资 类项目的结构，减少承接周期较长的 PPP、高速公路 BOT等项目，减轻资本开支压力。 3）加强现金流管理，提高现金流指标在管理人员考核中的权重。通过提升经营性现金 流与压缩投资性现金流两方面努力，未来建筑央企自由现金流将会有明显改善。在现金 流改善后，建筑央企也会有更充裕资金来进一步提升分红率，促估值修复动力增强。

　　国际工程龙头业绩趋势强劲，在手订单充裕。从今年一季度看，国际工程龙头业绩明 显加速，其中北方国际、中钢国际、中工国际业绩分别增长 85%、62%、56%。国际 工程龙头在手订单普遍充裕，其中中工国际在手订单（生效与未生效合计）与收入比约 8.5 倍，北方国际约 10.0 倍，中钢国际约 2.5 倍，中材国际在手未完订单额约 602 亿元， 约为收入的 1.6 倍。中材国际 2023 年 Q1 新签订单增长 103%。随着外部经营环境改 善，金融外交等政策支持力度加大，在手订单有望加速生效，业绩有望持续释放。

　　经过近期调整后，建筑央企整体估值回落，中国铁建（PB0.59X，估值为 2023 年，下 同）、中国建筑（PB0.65X）、中国交建（PB0.68X）、中国中铁（PB0.74X）、中国中冶 （PB0.87X）等仍为破净状态。截至 6 月 2 日，建筑央企整体 PE/PB 估值分别为 6.60/0.63，处于近 10 年的 36%/21%分位。国际工程公司多数 PEG 小于 1，整体估值 也处于低位。

　　需求支持政策有望出台，驱动下半年经济复苏。4 月经济数据显示当前经济复苏内生动 能不足，且后续仍有进一步走弱趋势。国家统计局发布的全国城镇调查失业率显示，4 月 16-24 岁劳动调查失业率为 20.4%，比上月上升 0.8 个百分点，创 2018 年以来的新 高。当前经济复苏亟待宏观政策呵护。此外预计美联储加息已经进入尾声，为国内政策 出台打开空间。预计下半年各类需求支持政策有望出台，促整体经济加快复苏进程。从 投资端看，1）基建作为稳增长重要抓手，下半年相关政策有望发力，潜在增量政策或 包括重启特殊财政工具（长期建设国债、特别国债、政策性金融工具等），驱动基建投 资保持一定强度。2）地产政策预计仍有一定差异化放松空间，叠加低基数，下半年行 业有望呈现弱复苏。3）制造业整体投资有望维持一定增长，下半年高新技术等高景气 领域投资预计将延续高增。

　　需求端：黎明将至，短期拐点有望逐步显现。1）公装：基建保持强度，下半年政策性 金融工具等有望接续发力，推动科教文体卫民生基建较快增长；地产政策有望继续优化， 竣工加速有望带动住宅精装修业务修复。公装下游需求有望逐步迎来拐点。2）家装：受益消费+竣工“双修复”，新房装修、二手房及旧房翻新需求有望回暖。中长期看装 饰行业具备消费属性，赛道长坡厚雪：存量项目 8-10 年后进入更新改造周期，2010 年 前后房地产市场经历了一轮高峰，目前逐步进入二次装修需求加速释放期。 供给端：加速出清，龙头“剩者为王”。近两年受地产信用风险冲击，装饰行业大幅波 动，抗风险能力差的企业大量退出市场。上市装饰公司作为行业龙头，多数在 2021- 2022 年业绩也出现大额亏损，部分企业收缩或退出装饰主业，行业供给侧加速优化。 龙头企业抗风险能力强，行业波动及减值冲击下竞争优势仍得到较好保存，随行业需求 逐步回暖，有望显著受益竞争格局优化，市占率有望持续提升，业绩有望走出低谷加速 向上。

　　市场空间广阔，下半年政策支持下，经济复苏有望促行业需求改善。根据国家认证认 可监督管理委员会统计数据显示，2021 年我国检验检测行业总规模达 4090 亿元，近 8 年（2013-2021）复合增速达 14%，行业空间广阔。检验检测下游涉及宏观经济各行各 业，整体需求受 GDP 增速影响，如果下半年需求端支持政策出台，后续经济复苏有望 提速，行业需求有望边际改善。

　　建工建材检测行业需求空间广阔，龙头蓄势待发。2021 年建工建材检测营收合计 1080 亿元，其中建筑工程/建筑材料分别实现收入 713/367 亿元，占检验检测市场总规模的 17.4%/9.0%，合计占比 26.4%，为第一大细分领域。受近年来工程质量标准趋严影响， 第三方工程检测渗透率持续提升，同时既有建筑危房排查、安全监测有望为行业提供广 阔存量空间，行业长期增长动力充足。当前我国检验检测整体行业格局分散（全行业 CR4 仅 2.6%），且具备较强区域化经营特征（约 73%机构仅为省内提供检测业务）。部 分头部公司正加快兼并扩张及区域布局，市场份额持续提升，后续有望驱动行业整合， 提升整体集中度。

　　潜在政策出台有望提振下半年需求，长期看行业潜在空间广阔。2022 年，我国钢结构 产量为 10445 万吨，同比增长 17.4%，约占粗钢产量的 10.3%，同比提升 2 个 pct。根 据中国钢结构协会 2021 年发布的《钢结构行业“十四五”规划及 2035 年远景目标》， 到 2025 年底，全国钢结构用量达到 1.4 亿吨左右（2022-2025 年 CAGR 为 10.3%），占 全国粗钢产量比例 15%以上，钢结构建筑占新建建筑面积比例达到 15%以上；到 2035 年，我国钢结构建筑应用达到中等发达国家水平，钢结构用量达到 2.0 亿吨以上 （2022-2035 年 CAGR 为 5.1%），占粗钢产量 25%以上，钢结构建筑占新建建筑面积 比例逐步达到 40%，行业空间广阔。从需求端来看，钢结构下游主要为基建与制造业， 当前经济复苏动力不足，下半年潜在需求支持政策有望出台，基建投资将保持一定强度， 叠加新型制造业投资景气较高，有望为钢结构需求提供支撑。

　　行业供给侧优化，市场集中度有望持续提升。我国钢结构行业竞争格局高度分散， 2022 年，全行业钢结构产量为 10445 万吨，全国产量规模前五的上市公司合计产量为 663.77 万吨，CR5 仅为 6.4%，其中鸿路钢构/精工钢构/杭萧钢构/东南网架/富煌钢构 产量份额分别为 3.3%/1.1%/1.1%/0.6%/0.2%。钢结构具有绿色环保、安全稳定等特 性，契合我国建筑业转型升级趋势，有望受益于装配式建筑推广，迎来较好发展机遇。 伴随产业规范化，行业供给侧持续优化，中小产能加速出清，近年来头部钢结构企业规 模持续扩张，具有技术优势以及规模优势的行业龙头有望扩大领先优势，集中度预计将 进一步提升。